글의 순서

(1)코리아 디스카운트
- 지배구조, 주주환원
- 대주주와 소액주주의 동상이몽
- 대주주와 같은 배를 타는 전략
- PBR과 지배주주의 이해관계
(2)코리아 밸류업 프로그램
(3)해외 증시 밸류업 사례
(4)PE 및 기관투자자의 주주행동 주의
- KB자산운용 사례
- 얼라인파트너스 사례

들어가는 말

지난 2024.02.06에 정부는 '한국증시의 도약을 위한' 기업 밸류업 지원방안을 발표 했습니다. 과거에 주로 부동산 정책에 집중된 모습에서 드디어 증시에도 본격적인 정책 드라이브를 거는 모습입니다. 열심히 한국 증시에 투자하고 있는 개인투자자 입장에서 반가운 마음인데요. 이번 정부는 금투세 폐지를 비롯해 한국 증시에 투자하는 투자자들을 의식하여 증시 친화적 정책에 관심이 많은 모습입니다.

특히나 가까운 이웃나라 일본 정부에서 작년에 기업가치 제고방안을 발표 후, 일본 증시는 신고가를 갱신하고 있는 만큼, 이번 한국 정부 또한 해당 사례를 벤치마크로 삼아 한국의 증시 부양에도 집중하고 있는 모습입니다.

(1) Korea Discount란?

우선, 일명 코리아 밸류업 프로그램을 이해하기에 앞서 코리아 디스카운트에 대해 먼저 알아보겠습니다.

"코리아 디스카운트(Korea Discount)"

코리아 디스카운트란 한국 상장기업 주식의 가치평가 수준이 유사한 외국 상장기업에 비해 낮게 형성되는 현상을 의미합니다. 2000년대 초부터 관찰되기 시작하여 현재 까지 해소되지 않고 있는데요. 제가 주식 투자를 본격적으로 시작한 2010년대에만 해도 주된 디스카운트 요인은 지정학적 Risk 였습니다. 북한의 도발과 더불어 미국, 중국과의 외교 마찰이 있는 경우 한국 증시는 큰 영향을 받아왔고, 그때마다 한국 증시의 변동성은 엄청 났습니다.

하지만 지금은 단순히 지정학적 Risk 보다 ESG 관점에서의 기업들의 지배구조 및 주주환원 구조에 대한 이슈가 더욱 주목 받고 있습니다. 관련해서 코리아 디스카운트 현황, 구체적인 원인, 해결 방안에 대해 간단히 알아보겠습니다.

1. 코리아 디스카운트 현황

주식이 얼마나 비싼지를 평가하는 요소로 PBR(주가 대비 장부가 비율), PER(주가 대비 수익 비율) 지표를 살펴봅니다. 위의 그래프를 보면, 한국 증시의 PBR은 모든 기간에 걸쳐 비교집단(선진국, 신흥국, 아시아 태평양, 세계) 보다 낮게 형성되어 있습니다.

2012년부터 2021년까지 최근 10년을 기준으로, 한국의 PBR은 평균 1.2배로, 선진국 2.2배, 신흥국 2.0배, 아시아태평양 1.7배, 세계 2.2배에 비해 뚜렷하게(31~48%) 낮게 형성되어 있습니다. PER로 보더라도 대부분의 기간 동안 한국 시장의 PER가 비교집단 중 가장 낮은 수준을 기록하고 있습니다. 2012년부터 2021년까지 한국 시장의 PER는 평균 17.0배로, 선진국 22.2배, 신흥국 21.3배, 아시아 태평양 20.4배에 비해 17~23% 수준 낮습니다.

위의 그래프는 다른 나라들과 비교를 한 것인데, PBR은 한국은 2005~2011년 기준 45개국 중 43위, 2012~2021년 기준 45개국 중 41위로 최하위권에 위치하고 있습니다. PER로도 한국은 2005~2011년 기준 40개국 중 20위, 2012~2021년 기준 38개국 중 29위로 중하위권에 위치하고 있습니다.

간단하게 주요 국가와 PBR 비교를 하더라도 확연한 차이가 존재합니다.

2. 코리아 디스카운트 원인

1) 지배구조, 주주환원, 회계 투명성

언제부터인가 ESG가 꽤 중요한 이슈로 떠오르는 것을 혹시 느끼셨나요? ESG는 Environmental(환경), Social(사회), Governance(지배구조)의 첫 글자를 조합한 단어로 기업의 친환경 경영, 사회적 책임, 투명한 지배구조 등을 의미합니다.

주로 환경 관련된 이슈로 ESG가 많이 언급되곤 하는데요. 오늘은 지배구조를 의미하는 Governance에 대해 집중해보겠습니다.

주식은 기업의 의결권을 쪼갠 형태로, 지분율에 비례하여 기업 경영 의사결정에 참여할 수 있는 티켓입니다. 기업 입장에서는 주식을 발행하는 유상증자 및 IPO(기업 공개 과정에서 증자)를 통해 신사업 및 사업 운영에 필요한 자금을 수혈 받습니다. 투자자 입장에서는 주가를 지불하고 주식을 받아 주주총회에서의 의결권을 확보하게 됩니다. 그런데 과연 소액주주 한 두명이 기업 경영의 의사결정에 중대한 영향을 미칠 수 있을까요?

"주주는 언제 돈을 벌 수 있는가?"

주식투자를 통해 주주가 돈을 벌 수 있는 건 아래와 같이 크게 두가지 경우이며, 자사주 매입 및 소각을 통한 가치 증대 효과정도가 추가로 있습니다.

1. Capital Gain: 주가상승으로 인한 시세차익(매도 시점에 발생)
2. Dividend Income: 배당금 수령을 통한 배당 수익(주식 보유 시점에 발생)
3. Share Buyback: 자사주 매입 후 소각(주식수가 줄어들면서 주당 가치는 증가하는 효과)

우선, 1번의 경우 대다수의 투자자가 주식투자로 돈을 버는 방식에 해당합니다. 기업이 경영을 잘해서 주가가 상승하면 팔아서 수익실현을 하는 경우입니다. 이 경우 모두가 행복하기 때문에 배당을 지급하거나 배당을 지급하지 않아도 됩니다. 오히려 사업에 더 많은 Capex를 투자하거나 지분 인수에 집중해서 더 빠른 이익의 성장곡선만 보여 준다면 배당을 지급하는 것 이상의 Capital Gain을 선사할 수 있습니다. 실제로 배당주를 좋아하는 워런 버핏의 버크셔해서웨이는 역설적으로 배당을 지급하지 않습니다. 주주들에게 배당을 지급하는 것 이상으로 가용 자금의 최우선 순위가 매력적인 회사의 지분을 인수하거나, 매크로 환경의 이슈 등으로 버크셔 주식이 저평가 구간에 있을 때 자사주 매입 후 소각을 하는 것이 주주환원에 더욱 이상적이라고 설명하고 있습니다.

아마존의 경우 워낙 빠른 성장을 기록해왔고 그러기 위해 많은 투자금이 필요했기 때문에 배당 지급을 유예해왔습니다. 아마존 같은 기업은 당장의 배당 지급 등 주주환원율은 낮지만 설비투자용 자산 비율이 높아 미래 성장성이 크다고 인정 받았고 실제로 오랜 기간 가파른 주가 상승을 보여줬습니다.

ESG관점에서의 지배구조를 보면 이사회 및 감사위원회 구성, 기업윤리, 컴플라이언스 준수, 공정경쟁 등은 기본이고 결국 주주환원에 얼마나 적극적인가?로 귀결됩니다. 주주입장에선 사실 주가상승만 이루어지면 배당을 지급하든 자사주 매입 후 소각을 하든 상관없습니다.

"경영인이 워런버핏, 제프 베조스가 아니라면
배당 및 자사주 매입/소각에 더 적극적이어야만 합니다!"

하지만 대부분의 경영인은 워런버핏 만큼 자본 배치 및 주주환원을 잘하지 못하고, 아마존 이상의 사업 성과를 달성하기 어렵습니다. 그래서 우리는 배당금 및 자사주 매입 후 소각과 같은 주주환원 정책에 그토록 집중할 수 밖에 없습니다.

2) 대주주와 소액주주의 동상이몽

한국은 과거 한강의 기적으로 불릴 정도로 급속도로 산업의 성장을 이루어낸 역사를 가지고 있습니다. 빠르게 성장한 만큼 대기업 위주로 산업 성장을 이끌고 낙수효과로 중소기업들까지로의 밸류체인이 형성되었습니다.

위의 보이는 국내 대기업을 대표하는 총수 및 창업자 분들의 엄청난 리더쉽과 사업역량을 바탕으로 전쟁의 아픔을 딛고 GDP는 전쟁을 겪은 나라라고 보기 힘들 정도로 선진국 반열에 빠르게 진입하였습니다.

그런 과정에서 국내 대기업을 비롯한 상장사들은 창업주 다음 2세, 3세로 경영권 승계가 진행되었는데요. 문제는 한국의 상속, 증여세가 전 세계에서 꽤 높은 편에 속한다는 사실입니다.

한국의 상속세 최고세율(50%)은 이미 경제협력개발기구(OECD)에서 일본(55%) 다음으로 높습니다. 최대주주 할증 과세 적용 시 최고세율은 60%로 치솟아 OECD에서 가장 높은데요. 상속세 제도를 도입한 OECD 국가 평균치(약 25%)보다 2배 이상 높은 수준입니다.

단적인 예로 국내 1등 대기업이라 할 수 있는 삼성의 경우, 이건희 삼성 선대회장 별세 이후 납부해야하는 상속세는 12조원입니다. 워낙 금액이 커서 상속세 납부를 위해 계열사 주식을 매각하기도 하고, 연부연납 제도를 활용해 2021년 4월부터 5년에 걸쳐 상속세를 나눠서 내고 있습니다.

과연 위와 같은 대규모 상속세가 남일이라고만 생각하면 끝일까요? 당장 연말정산에서 50만원만 토해내야해도 내기 싫은게 사람 마음인데. 상속세로만 몇 백억에서 조단위로 납부하는 입장이라면 최대한 절세할 방법을 찾을 겁니다. 결국 남일이라고 생각했던 억단위~조단위 상속세가 주식시장의 투자자에겐 해당 기업의 주가 흐름으로 고스란히 전가되어 영향을 미치는 효과로 다가옵니다.

대기업의 경우 그 규모가 워낙 커서 단순히 최대주주가 상속/증여를 통한 지분 승계 시점에 주가를 인위적으로 누르는 것이 불가능에 가깝습니다. 결국 지주사를 통한 계열사 지배구조를 통해 최소한의 지분으로 최대한의 경영권을 확보하는 최적의 방법을 찾아냈습니다. 그런 과정에서 현대차 그룹의 경우 순환출자 구조라는 다소 어색한 구조가 형성되었고 언젠가 풀어내야할 숙제로 자리 잡았는데요. 해당 주제는 구체적으로 다루려면 꽤 길어질 것 같아, 다음에 기회가 된다면 다루도록 하겠습니다.

3) 대주주와 같은 배를 타는 전략
(DART라는 나침반과 함께라면, 어디든 갈 수 있어!)

주식의 상속/증여세액을 결정하는 요소는 해당 시점 전 2개월~후 2개월로 총 4개월 간의 주가 흐름에 근거합니다. 즉 해당 기간동안 주가가 싼 가격으로 눌려있다면 발생하는 세금도 비례해서 줄어듭니다. 만일 2세, 3세로의 지분 승계를 위해선 일부러 호재 발표를 조금 미룰 수도 있고, 어떤 방법으로든 주가를 낮게 유지하고 싶은 마음이 들 수 밖에 없습니다. 그래서 주식 투자를 하는 사람들은 DART 공시에서 대주주의 지분 증여 공시가 뜨는 순간을 대주주가 판단한 주식의 저점으로 보고, 해당 시점으로 부터 2개월 뒤 부턴 세금 이슈로 부터 자유로워 상대적으로 상승 가능성이 높다고 해석하기도 합니다.

실제로 코로나로 기업의 펀더멘털과는 별개로 주가가 바닥을 찍었을 2020년 3월을 전후로 상당수의 상장사에서는 지분 증여 공시가 꽤 많이 나왔습니다. 주가가 저점이라는 말은 절대적으로 싼 가격이라는 말도 되지만 향후 기업의 호재가 분명할 경우 시장에 알려져 주가가 상승하기 전 미리 증여를 하는 경우도 있습니다.

코로나의 영향을 받아 마침 주가도 저점 부근이던 시기인 2020년 크리스마스 이브에 DART에 공시가 하나 올라옵니다. 바로 DN오토모티브 대주주의 자녀들에게로 지분증여가 발생했다는 내용이었습니다. 아들에게 150만주, 딸에게 50만주가 증여가 이루어졌습니다. 이를 통해 2가지를 유추할 수 있었는데요.

1) 대주주가 판단하기에 주가는 저점이다.
(현재 주가 저평가 or/and 미래 주가 상승 임박)
2) 자녀들의 증여세 납부 재원을 위해 배당금을 상향할 가능성이 높다.

실제로 2016년 350원이던 DN오토모티브의 DPS(1주당 배당금)은 2020년 2,000원까지 상승했고, 주가 또한 증여 시점 이후로 아주 큰 폭의 상승을 기록했습니다.

4) PBR과 지배주주의 효용

한국에는 전 세계 어디에서도 없는 재벌이라는 단어가 있습니다. 그래서 외신들은 마땅히 번역할 단어가 없어서 발음 그대로 "Chaebol"이라고 기재합니다. 처음 해당 영어 단어를 접했을 때 훈육을 의미하는 "체벌"이 연상 될 정도로 상당히 어색한 단어입니다. 그 만큼 "재벌"은 한국에만 유독 독특하게 존재하는 개념으로 한국 상장사의 지배구조 문제와 맞닿아 있습니다.

위에서 한국 기업의 지배구조 문제에 대해 간단히 다뤄봤는데요. 재벌 문화에서 알 수 있듯 한국은 과거 오너 경영 체제에서 대기업 위주의 급격한 성장을 이루며, 괄목할 성과를 이루었으나 그와 동시에 지배구조는 PBR 1배 미만의 저평가된 지주사 구조와 순환출자 구조 등의 다소 기형적인 모습으로 자리잡았습니다.

위에서 알아본 상속/증여세를 기반으로 일명 기업의 오너(Owner)라고 불리는 지배주주와 PBR의 효용 그래프는 다음과 같습니다.

지배주주 입장에서 PBR 1이라는 수치야 말로 가장 애매한 상황입니다. 코스피나 코스닥에 상장을 할 것이면 아예 극단적인 저PBR을 만들어서 상속, 증여세 절감을 하거나, 극단적인 고PBR 상황에서 유상증자 등 저렴한 비용으로 자본 조달을 하는 것입니다.

위의 그래프에서 알 수 있듯 지배주주 입장에서의 효용은 PBR이 0.1로 가면 갈수록 극대화되고, 이것이 PBR 1이 되면 재미를 보지 못하다가 PBR이 높아지면 높아질수록 다시 극대화되는 양상을 보입니다. 코스피 상장사들의 평균 PBR이 0.8~0.9배라고 하더라도 실제로는 0.3배 내외의 극단적 저평가 기업과 10배 이상의 고평가 기업의 양극화 구조의 결과물이라는 점에서 결코 성숙한 자본 시장의 모습은 아닌 상황입니다.

(2) Korea Value Up 프로그램

금융위는 지난 2024년 2월 26일에 한국 증시 도약을 위한 기업 밸류업 지원방안을 발표했습니다.

글의 초입에서 다룬 것과 같이 코리아 디스카운트 상황을 인지하고, 이를 인프라, 투자자, 기업의 관점에서 선진화 주요과제를 설정하여 기업혁신 및 규제개혁을 통한 기업의 성장과 글로벌 경쟁력을 제고하겠다는 발표였습니다.

이번 발표에 따르면, 밸류업 프로그램의 적용 대상은 코스피 및 코스닥 상장기업 전체입니다. 본 프로그램의 대상이 되는 기업은 ① 기업가치 현황 진단 → ② 계획 수립, 공시 → ③ 이행 및 기관과의 소통 과정을 통하여 본 프로그램에 참가하게 됩니다.

기업가치 현황을 진단하고 기업가치 제고 계획을 수립하는데 있어, 기업은 스스로 자본비용, 자본수익성, 지배구조, 주가 등 시장 평가를 감안해 자사 기업가치를 분석하고 현재 가치가 적정 수준인지를 스스로 평가하게 됩니다. 이후 이를 바탕으로 3년 이상의 중장기적 관점에서 자사에 적합한 기업가치 목표 수준, 도달 시점 및 방안 등이 포함된 계획을 수립할 것을 원칙으로 하며, 이사회를 중심으로 계획을 수립하고 이행하여야 합니다.

불공정거래 근절 및 불법 공매도 근절, 금투세 폐지 및 ISA 세제혜택 확대 등을 통한 개인투자자에게 우호적인 환경 조성을 마련하고, 일반주주 보호 강화 및 배당절차 개선 등 주주환원 정책을 활성화 시키고자 하는 의도가 담겨 있습니다.

관련 가이드라인을 준수한 기업들을 대상으로 구체적인 세제지원 등 인센티브 방안까지 제시하는 것이 인상적이었는데요. 아무래도 정부에서 특정 정책에 강하게 드라이브를 걸면, 대기업 및 은행이 아무래도 해당 정책 기반 주주환원에 적극적일 수 밖에 없을 것이라는 기대감으로 인해 지주사와 은행주의 주가는 연초 이후 가파른 상승세를 보였습니다.

보통 정부의 정책 수립 및 발표 배경에는 해외에서의 선진 사례를 참고하는 경우가 많은데요. 이번 증시 밸류업 사례의 벤치마크로는 일본의 증시 밸류업 사례를 뽑을 수 있습니다.

(3) 해외 증시 Value-up 사례

1. 일본 도쿄거래소(이하 "TSE") Value-up 사례

이번 정부가 밸류업 프로그램을 발표할 때, 일본 도쿄거래소의 밸류업 사례를 벤치마크로 삼은 것으로 보이는 만큼, 가장 중요한 사례로서 다뤄보겠습니다.

일본은 2014년 2월 26일 스튜어드십 코드를 발표 했습니다. 그럼에도 낮은 ROE 및 성장성으로 인해 일본 증시의 주가 추이가 글로벌 증시대비 저조하다는 문제점이 지적되었습니다. 이에 TSE는 일본 상장사들의 기업가치 제고를 위해 2023년 3월에 모든 상장 기업을 대상으로 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영의 실현을 향한 대응’을 요청했습니다. (최근 한국 정부가 진행한 밸류업 프로그램과 상당히 유사합니다.)

일본 기업의 PBR이 낮은 원인 크게 1) 1980년대 이후 장기간의 경기 침체, 2) 경직된 고용 및 근무 환경, 3) 디지털 기술 대응 약화로 인한 비효율성과 투자효과 저하, 4) 지배구조의 문제점 등이 지적되어왔습니다. 일본 정부는 ESG 관점에서 지속가능한 경영에 의한 사회적 평가 등 비재무적 가치를 반영을 통해 ROE 상승 및 기업가치 제고를 추구했습니다. 나아가 ROE 상승을 통해 외국인 투자자의 유입으로의 선순환 구조를 목표로 하였습니다.

일본의 밸류업 프로그램 주요 내용은 다음과 같습니다.

① 자본비용 및 자본수익성을 정확히 파악, 관련하여 이사회에서 현황 분석 및 평가하는 ‘현황 분석 및 평가’

② 개선을 위한 정책, 목표 및 계획 기간, 구체적 방안 이사회에서 검토 및 수립, 그 내용을 투자자에게 알기 쉽게 공시

③ 자본비용과 주가를 의식한 경영을 추진, 공시 기반 투자자와의 적극적인 대화를 실시

또한, TSE는 2023. 7.에 PBR과 ROE를 주요 가치 척도로 하여, 500개 상장기업 중 가치창출이 기대되는 150개 기업을 선정하여 새로운 지수인 Prime 150 Index를 출시하기도 했습니다. 이때 가치창출의 척도는 1이 넘는 PBR, 자본비용 혹은 요구수익률을 넘는 ROE가 기준이 되고 있습니다.

도쿄증권거래소가 상장기업에 일본 기업 밸류업 프로그램을 요구한 이후, 2024년 1월 28일까지 닛케이225와 토픽스는 각각 24.8%, 22.5% 상승하며 나스닥(28.2%)을 제외하면 선진국 내에서 가장 높은 상승률을 기록했습니다.

법무법인 세종의 뉴스레터 발표에 따르면, 도쿄증권거래소에 상장된 기업의 주가 상승에는 기업 밸류업 프로그램에 따른 기업 가치 제고가 상당부분 기여한 것으로 분석됩니다. 2023년 3분기에는 도쿄증권거래소에 상장된 기업 중 PBR이 1배 미만인 기업은 2022년 4분기대비 180개가 줄어들었습니다(비중 50.6% → 45.8%).

일본 증시에서 2023년 3분기까지 PBR 1배 미만을 탈출한 기업이 가장 많은 산업은 산업재, IT, 경기재 등으로 이들 기업은 2023년 4월 이후 현재까지 일본증시 상승 기여도 상위 섹터를 구성하고 있습니다. 금융권의 경우 PBR 1배 미만을 탈출한 기업은 많지 않았지만 PBR 개선 폭이 컸습니다.

한국에도 절반 이상(약 58% 수준)의 상장사가 PBR 1배 미만으로, 코리아 밸류업 프로그램에 따른 기업가치 제고가 실현 될 경우 코리아 디스카운트 해소로 인한 증시 상승이 가능할 수도 있다는 기대감이 존재하고 있습니다.

하지만 동시에 단순히 정부의 정책 발표로 인한 짧은 테마성 주가상승 후 저평가 구간으로의 원상복귀 하는 사태를 막기 위해선, 본질적인 변화가 필요한 상황입니다. 장기간에 걸쳐 주주환원 정책 강화 및 기업 거버넌스 개선을 통해 한국 증시 또한 선진화 되기를 바랍니다.

2. 독일의 Value-up 사례

독일의 경우 크게 2번의 Value-up 일어났습니다.

첫번째 개혁은 1990년대 중반에 진행된 금융 개혁이었습니다. 독일은 제조업 강국이었으나, 금융은 이에 따라가지 못하다는 지적을 받고 있었는데요. 1994년 불법 내부자 거래 제재를 가하는 금융시장촉진법 발표, 1998년 지배구조를 개선하는 회사법 개정안을 발표했습니다. 1990년대 초 서독 동독 통일 후 다소 혼란스러웠던 상황에서 금융개혁을 통해 외국인 투자자 유입을 통해 1995년 10.3% 수준에서 1998년 15.6% 수준까지 상승한 바 있습니다.

두번째 개혁은 2020년대에 Wirecard 파산을 계기로 기업지배구조 개선을 위한 발표가 이루어졌습니다. 과거 2020년 6월에 Wirecard(와이어카드, DAX 지수 상장사)가 해외 예치자산 부정 계상 이슈로 파산한 사례가 있었는데요. 와이어카드는 일본 손정의 회장이 이끄는 소프트뱅크의 투자를 받기도 했으며 한 때 시가 총액이 독일 도이치뱅크를 넘어서기도 하며, 독일의 대표 핀테크 기업이었습니다.

와이어카드의 회계부정은 내부통제, 회계법인의 외부감사, 당국의 관리감독이 총체적인 난맥상을 보였던 사건으로 향후 핀테크 업계 및 전자금융서비스에 대한 규제가 강화되는 계기가 되었는데요. 이후 2021년 9월에 독일 상장기업의 질적 수익 및 기업지배구조 개선을 목표로 한 상장유지 조건 강화 및 DAX40 지수 등을 발표하였습니다.

독일 거래소는 상장 유지 시 회계 건전성 제고를 위하여 EBITDA의 수익을 양으로 유지할 것을 의무화하고 있고, DAX40 지수의 포함을 위하여 기업들에게 우수 기업 거버넌스 관행 충족, 영어 재무보고서 게시 사항 등을 요구하고 있습니다.

두 번의 개혁 모두 위기를 직면한 상황에서 금융 생태계 선진화를 통해 투자자 보호와 더불어 외국인 투자자 유입의 선순환 구조를 이뤄냈다는 공통점이 있습니다.

한국 또한 코스피 시장의 저PBR 현상 및 직면한 위기를 지혜롭게 파해쳐 나갈 수 있길 바랍니다.

(4) PE 및 기관투자자의 주주행동 주의

기업가치 제고를 위한 정부의 Value-up 정책 말고도, 자산운용사 혹은 PE가 기업의 지분을 매입하여 직접 주주 행동주의를 선보이는 사례도 종종 등장하고 있습니다.

1. KB자산운용의 주주서한을 통한 주주행동 주의 사례

과거에는 주로 KB자산운용이 주주서한을 통해 저평가된 기업을 대상으로 주주환원 정책 강화 등 기업가치 제고 방안에 대해 제시하곤 했는데요. 2018년 컴투스를 시작으로 인선이엔티, 광주신세계 에스엠 등에 주주서한을 보냈고, 골프존을 상대로 주주 총회 결의 취소 소송을 제기해 주주 가치 훼손을 막은 바 있습니다.

특히 2020년에는 효성티앤씨에게 공개 주주서한을 통해 "잉여현금의 30%를 배당"하라는 내용을 담아 주주행동 주의를 선보였습니다. 효성티앤씨가 당시에 주당 2,000원의 배당금을 결정했는데, 이는 배당성향 약 9.3%에 불과해 국내 주요 화학기업의 평균 배당성향 36%에 크게 못 미치는 수준이라는 내용이었는데요.

"조현준 효성 회장이 지분 41%를 보유한 효성투자개발은 지난해 배당 성향 100.5%를 기록했다"며 "효성그룹은 총수 일가 지분율이 높은 기업이 과도한 배당 성향을 보이면서 총수 지분율이 낮은 기업의 주주 환원은 미약하다"는 점 또한 지적하였습니다.

그 결과 2023년 3월 당시 3개월 수익률 10.24% 수준으로 500억원 이상 규모의 액티브 주식형 펀드 71개 중 1위라는 우수한 성과를 거두기도 했습니다. 이는 한국 시장에서도 저평가된 기업의 주식을 매입 후 주주서한 등 주주 행동주의를 통해 기업가치 제고를 이뤄낼 수 있다는 가능성을 보여준 사례였습니다.

2. 얼라인파트너스의 주주행동 주의 사례

얼라인파트너스는 에스엠 지분을 매입 후, 적극적인 주주행동 주의를 통해 소액주주들의 의결권 또한 모아 에스엠의 거버넌스 구조 개혁을 바탕으로 큰 폭의 주가 상승을 이뤄낸 바 있습니다.

이와 유사하게 과거에도 KB자산운용이 에스엠의 3대주주로서 2019년 이수만 총괄 프로듀서가 세운 라이크기획과의 합병 및 배당 요구, 신규 사외이사 선임을 요구한 바 있습니다. 당시 KB자산운용은 주주 서한을 통해 "라이크기획은 에스엠 영업이익의 46%를 가져가는 중요한 회사이므로 주주들에게 계약 내용을 투명하게 공개해야 한다"고 지적했으나 SM의 태도 변화를 이끌지 못했는데요.

"그 때는 불가능했지만,
이번엔 가능했던 이유는 무엇이었을까요?"

1. 스마트 동학 개미 다수 유입: 코로나 이후 동학개미라 불리는 개인투자자의 시장 진입이 활발해졌고, 그런 개인투자자들은 예전 보다 더 스마트해져 주주가치 제고 요구에 관심이 많아졌습니다.
2. 상법 및 자본시장법 개정: 3%룰 이라고 불리는, 주주총회에서 감사 및 감사위원 선임에 있어 소수지분의 영향력 확대가 이루어졌습니다.
3. 주주가치에 대한 국내 관심도 증가: 국내 기관투자자들의 스튜어드십 코드 참여 확대, 유튜브 및 텔레그램 등 뉴미디어 영향력이 확대되고 있습니다.
4. 주주총회 의결권 전자 위임 플랫폼 Bside 활용: 얼라인파트너스는 2022년 3월 에스엠 정기 주주총회 당시 참여한 개인투자자 중 약 60%가 해당 플랫폼을 통해 의결권을 위임한 바 있습니다.

얼라인파트너스는 에스엠 뿐만 아니라 국내 금융지주를 대상으로 공개 주주서한을 통해 중장기 자본배치 및 주주환원 정책에 대한 요구를 지속적으로 진행하며, 국내 상장사의 기업가치 제고에 앞장서고 있습니다.

일반적으로 정부의 정책 발표를 통해 사회 전반에 해당 문제의식 및 개선 방안에 대한 사회적 합의 및 환경이 조성되고, 민간에서 관련 세부 진행이 이루어지는 흐름으로 이어집니다. 결국 시작은 정부의 한국 증시 밸류업 프로그램 관련 정책 발표였으나, 민간에서 PE, 자산운용사 등의 기관투자자와 상장사들이 적극적으로 기업가치 제고를 위한 움직임에 더욱 적극적이어야만 합니다.

″소액주주 좋겠네”...기업들 차등 배당, 자사주 소각은 역대급 [밸류업 그후] | 중앙일보

익명을 요구한 재계 관계자는 ”상당수 기업에서 배당은 대주주 이익과 직결돼 있어 ‘차등 배당’은 상상도 하기 힘든데, 최근 주주 친화적인 배당 정책이 기업의 중요 화두로 부상했다는 게 실감난다”라고 말했다. 황세운 자본시장연구원 연구위원은 ”최대주주가 내놓은 본인 몫만큼 일반주주에게 돌아갈 배당금이 늘어나 주주가치 제고 효과가 커진다”며 ”차등 배당을 통한 주주 친화 정책은 긍정적”이라고 말했다. 전규향 한국상장회사협의회 정책연구팀 차장은 ”최근 배당보다 자사주 취득‧처분에 대한 주주제안 안건이 늘고 있다”며 ”이는 이사회의 고도의 경영 판단이 필요한 사항인 만큼 주주가치 제고를 위한 이사회 역할은 앞으로 더 중요해질 것”이라고 분석했다.

중앙일보최현주 기자 구독

실제로 해당 정책 발표 직후 주주총회 시즌이 돌아오고 있으며, 위와 같은 기사가 발표되었습니다.

기사 내용을 보면, 현대차는 역대 최대 금액인 주당 8400원(이하 보통주 기준)을 배당하기로 결정했습니다. 전년(2022년 12월말 주주 명부 기준)보다 1조1683억원 늘린 2조9986억원을 지난해 주주들에게 배당합니다.

눈에 띄는 점은 소액주주에게 더 많이 배당하는
‘차등 배당’입니다.

교보증권, 교촌F&B, 한양증권, 한국알콜, 파세코 등 20여 곳이 차등 배당을 하겠다고 공시했는데요. 교보증권 이사회는 최근 일반 주주에게 주당 250원을 배당하고 최대주주는 배당에서 제외하는 안건을 결의했습니다. 초정밀 공구를 생산하는 네오티스도 최대주주를 배당 대상에서 빼고 총 발행주식의 78%에 대해서만 주당 200원을 배당합니다.

기업의 배당은 대주주의 이익과 직결되므로 차등 배당은 상정하기 어려운 것이 현실인데, 올해들어 괄목할 성과라고 보여집니다.

한국이 벤치마크 대상으로 삼은 일본의 경우에도 정부 정책 발표 후 하루 아침에 증시 상승이 이루어지지 않았습니다. 위의 바 그래프에서 알 수 있듯, 과거부터 누적적으로 자사주 매입 규모가 증가해왔습니다. 한국 또한 비슷하게 주주환원 관련 움직임은 있어왔습니다. 하지만 분명 이번 정부 정책 발표를 통해 강한 드라이브가 걸린 것은 분명합니다.

또한 현재 상법 제382조의3(이사의 충실의무)를 보면, 이사는 "회사"를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하도록 규정되어 있습니다. 이사의 선임은 주주총회를 통해 주주들에 의해 선임되는 것이고, 실제 해외 선진국에선 이사는 주주의 이익을 대변하도록 되어있는 것으로 보아 다소 어색해 보입니다. 지금도 일부 의원분들께서 해당 규정을 회사의 이익을 대변하는 것이 아닌 주주를 대변하는 것으로 개정하기 위한 검토가 이루어지고 있습니다. 만일 상법 개정으로 이사가 주주의 이익을 대변하도록 된다면, 이사회는 더욱 주주친화 정책에 적극적으로 될 것이고 이는 상장사 기업가치 제고에 큰 원동력이 되지 않을까 기대됩니다.

이번 정부의 밸류업 프로그램을 시작으로 민간으로의 기업가치 제고 관련 움직임이 확산되고, 외국인 투자자 유입으로의 선순환 구조를 통해 한국 증시(코스피, 코스닥)의 대세 상승으로 이어지기를 진심으로 기원합니다.

"저PBR 주식의 반격은 이미 시작되었습니다!"